同时，我们预计下半年M2会有明显反弹，包括9月份CPI反弹的情况都有可能促发央行的加息行为，下半年加息一次的可能性较大。

    我国88年、95年、2004年三次通胀均与当时的货币供应量有着较强的因果关系，物价的高点与货币供应量的高点大约滞后6-12个月。在当前输入性通胀的背景下，将货币供应量压制在低水平是控制通胀的必要条件（虽然不一定是充分条件）。在2008年1月份M2创出18.94%之后，确保今后M2不出现明显反弹将是央行最重要的目标之一。

    我们认为，受2008年贷款额度比例限制特点的影响，M2将呈现前低后高的格局，下半年反弹的可能性相当大。2008年贷款比例设限原则是在总量控制的同时，减小一季度贷款比重，增加三四季度贷款比重，这就导致三、四季度贷款增速较高，就容易导致下半年M2上升较快。今年三、四季度的贷款比例为25%、10%，都高于去年同期的22.5%、7.5%。由于今年全年贷款目标总额与去年一致，因此可以肯定下半年贷款将比去年同期多出5%左右。

    数据显示，M2增长与当月的新增贷款规模较去年增长幅度有较好的正相关的关系。例如，2008年1月份新增贷款规模为8036亿，较07年同期大升了2360亿，导致当月M2迅速上涨至18.94%的今年最高位。4、5月份当月新增贷款规模均比去年同期有所增长，结果导致连续两个月的M2上升。

    按二季度30%的新增贷款限制，由于4、5月份贷款同比增速较快，留给6月份的贷款增长额度只有3077亿，比07年和06年同期分别低1438、870亿，控制于3077之内难度很大。因此我们预计将有较大规模的贷款指标转移到7月份，造成6月份贷款偏少、7月份贷款猛增的格局。这么一来，将出现6月份M2回调，7月份大幅反弹的现象。同时，由于三四季度新增贷款增长总体上超过去年同期水平，因此就造成三、四季度M2应为反弹的趋势，不排除创新高的可能。一旦M2反弹，出于控制通胀的目的，必定引来央行大规模的紧缩调控政策。

    在防止外资过度流入的同时，也要防范未来美元升值、国内经济回落引起外资逃逸带来的金融风险。所以，在推进人民币汇率形成机制改革的同时，人民银行会对跨境资本流动实现严密监测。目前的存款准备金率调整，与其说是针对国内货币供应过快，不如说是针对外汇流入过多。现在准备金率达到17.5%的历史高位。受超储率过低的影响，普遍上调的空间不大。目前有两种选择，要不改为只针对新增存款征收准备金，要不推出新型流动性管理工具。一是无息准备金制度。央行曾在2006年二季度货币政策执行报告中，以专栏的形式讨论过该调控手段。智利曾在1991年采取该方法，要求流入国内的外债，一律按一定比例上存央行，最后将范围扩大到外币存款。二是在提高人民币存款准备金率之外，提高外汇存款准备金率。当前人民币存款准备金率自2006年以来已经连续18次上调，有效控制了商业银行的人民币放贷能力，企业转而求助于外汇贷款。因此，控制外汇贷款增长可能会进入央行政策范围，提高外汇存款准备金率是有效的手段之一。目前，外汇存款准备金率为5%，自2006年以来没有进行过调整。（国海证券 杨永光 段吉华）

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